上櫃股王 No.1 IPO
亞光vs.大立
爭霸光學龍頭

撰文－張殿文　

日本歷史作家吉川英治描寫的「宮本武藏」中，決定日本武術史上最偉大「巖流島
決戰」的勝負關鍵，就是一道光。宮本武藏當時決戰的對手是全日本公認劍術最高的武
士佐佐木小次郎。但技術最好，並不代表一定能夠贏得最後勝利──靠著策略與出手時
機，宮本武藏終於贏得「劍聖」的封號。
台灣股市的「光學龍頭」之爭，也有著小說中兩大高手過招的詭譎波濤：亞洲光學
vs.大立光電。


總部設在台中的亞洲光學，之前不但是股價最高的光學股，也是上櫃股中的股王，
僅次於上市的股王聯發科技。


挑戰亞光的大立光電，同樣來自台中。3月11日才上市的大立光電，承銷價205元台
幣，是台灣股票史上市承銷價僅次於廣達電腦及現今上市股王聯發科技的公司；一上市
就連續6天漲停鎖死，股價並一舉突破「300元俱樂部」大關。


3月22日，在大立一路追趕下，股價和亞光同樣收在308元，首度拉成平手。大立會
不會就此取代亞光，成為光學股中的股王？


「股王」，代表的不但是投資大眾及法人追逐、帶頭漲跌的重要指標，更反映產業
發展的前景。因此這場「亞光vs.大立」的「光學龍頭」之爭，眾所矚目。


「世代交替」形成「次集團」


光學股的新熱潮，對台灣以科技產業發展經濟競爭力的進展，還有其他實質意義。


「世代交替，其實是這一波光學股崛起的推力！」資策會光學產業分析師陳俊宏指
出，當個人電腦產業漸漸式微，原本屬電腦週邊消費面的「數位相機」、「DVD燒錄
機」等，卻適時補充市場的成長力道，也炒熱光學相關產品的公司。


TFT-LCD取代傳統CRT顯示器，DVD取代VCD、CD-RW取代CD-ROM；當「光學」碰上
「電子」，影像數位化的趨勢，激盪起光學股的另一波濤。


在軟體方面，微軟公司大力推展Windows XP，更把這種「世代交替」推波助瀾到最
高點。XP最重要的訴求，就是電腦及週邊數位化影像的處理──這也都是外資對光學概
念股前景樂觀的主要原因。


「以前只有亞光這一支股票最搶眼，現在有了大立光電，未來還有金園等公司上
市，一種像DRAM股的『次集團』氣勢，已經在今年形成！」台証證券研究部協理段樹仁
就指出，這些新的IPO（首次公開發行股），加上原本傳統相機、掃描器公司轉型做數
位相機和多功能事務機，成為一種「次集團」後，更容易聚焦投資者選股的眼光。事實
上，台証證券就是大立光電上市輔導的承銷商。


而根據投資法人的觀察，今年以來，「光學次集團概念股」的表現也相當亮眼（見
表一）。這些公司，許多都是亞光和大立的上下游客戶或相互持股的公司。


大立和亞光的龍頭之爭，直接影響相關概念股的行情起落。以大立上市當天為例，
包括了虹光精密和普立爾等股票都出現漲幅，這些公司都和大立有上下游關係，也產生
了「比價效果」。


建弘證券協理莊英明指出，原本一些中低價位的股票，和大立相差太多，市場自然
會產生補漲的動作，縮短彼此股價的距離；而大立會漲到什麼程度，充滿想像空間──
這就是強勢股帶動拉抬股價的作用。


「第一回合」交手


這場「龍頭之爭」，究竟誰會勝出？從獲利數字比較，亞光今年和明年的EPS（每
股盈餘）都在10以上(見表二)，華寶證券預更預估亞光今年的EPS將高達15元；大立的
成績同樣令人啥舌──連續3年EPS都在10元以上，且資本額只有亞光的一半。


不過，亞光在最近兩年資本額增加了兩倍，也說明他們積極佈局，對進入新的市場
有極大信心。事實上，亞光在3月20日又成功以轉換溢價7％發行6千萬美元的海外可轉
換公司債（ECB），主辦承銷商為建弘證券（亞洲），超額認購程度高達15倍。


長期對日系公司做個案研究的東海大學工業工程系教授劉仁傑則指出，亞光和日系
光學大廠的「結盟關係」，更有助雙方全球化的佈局。3月份台灣電子股平均的本益比
在14倍左右，但亞光的本益比是30倍上下。市場對上櫃股王給予較高本益比的「特別待
遇」，就來自亞光有日本光學大廠訂單的背書。


大立要挑戰股王，當然也得有兩把刷子。


先從營運績效等基本面來分析。大華證券研究員黃智鑠就指出，「仔細看大立的報
表，會發現他們在毛利率、營業利益率、稅後純益率上的表現，都超過對手！」他說
明，大立去年所有產品的平均毛利率達35％以上，說明了對手仍無法拿出有力的技術來
進行價格競爭。大立目前是全球最大的「塑膠鏡片」公司，全球有一半的掃瞄器鏡頭，
由大立提供；大立以「非球面繞射技術」做出的複合鏡片，出貨量更高居全球第一。


大華證券的黃智鑠不諱言地說：「我認為第一回合交手，大立就會取代亞光成為光
學龍頭！」


再從股票市場的技術面分析。籌碼穩定，是大立股票的特色；大立的股權80％在董
監事的手上，意謂流通在外的股票較少，不易被外人大幅出脫。大立原本在未上市盤的
價格，就在340~360元之間。如果股東們在這個價位區間決定賣出獲利了結，將直接影
響大立股價上漲的後勁；反之，則大有可為。


中信證券將大立的目標價訂在400元。從205元的上市承銷價到400元，有近兩倍漲
幅！大立會是今年IPO市場的第一支大力丸嗎？


資策會分析師陳勝宏指出，潛心投入塑膠鏡片研發15年，大立的出現打破了一項慣
例：不管是高階產品或是低階產品，只要掌握了自有技術、快速開發出市場要的產品，
還是可以維持毛利率。以「塑膠鏡片」為例，他說明，大立把塑膠鏡片做到「非球面多
層膜」的複合鏡片，和玻璃的效果一樣，但成本大幅降低，即使用在低階產品，毛利率
還是超過30％。


「我們提供下游客戶又快速又低成本的光學元件、讓下游眾多廠商廣泛運用！」大
立光電董事長林耀英強調。


亞光是光學界的「鴻海」


但是，亞光也有不可小覷的實力。


早在1987年，亞光就和日本人一起進軍廣東設廠，爭取更多技術轉移，再進一步自
行開發光電關鍵元件。在「既垂直又水平整合」的模式下，日本大廠一張張DVD讀取
頭、數位相機、彩色影印機的訂單，都落入亞光手中。一位大立內部的主管就指出，
「坦白說，我們的技術絕對是一流：但是和日本人的關係，就不如亞光。」


亞光和大立策略的不同，在於大立專注守在中游，亞光則有效率地整合中、下游市
場。


兩家公司背後的產業勢力版圖，也因此進入新的消長階段。例如，亞光和大立原本
都提供光學元件和鏡頭給普立爾，但現在亞光則和普立爾「搶生意」，挑戰全球最大數
位相機出貨量。2001年，亞光先和具有數位相機晶片設計能力的華晶科技結盟；今年，
則又買入智基科技20％的股權。以相機的機身專長的智基科技，去年原本要和普立爾合
併，最後沒有成功，反而投入亞光的懷抱。


媒體也曾報導，普立爾挖了亞光的一名業務副總。但是，這擋不住亞光要結合
「光」、「機」（智基）和「電」（華晶）三塊的企圖，擁有從零件、設計到整機出貨
的能力。「別忘記我們在大陸還有上萬人的量產基地！」亞洲光學董事長賴以仁也強
調。


建弘證券的莊英明就指出，從零組件供應到組裝量產能力，亞光會像是光學界的
「鴻海集團」！


決勝時刻的關鍵一擊


「高手過招，其實差距本來就不大；但當兩家技術相差不多時，我認為還是業務最
重要！」建弘證券協理莊英明進一步分析，日商在經過這一波全球不景氣之後，更急著
把代工訂單釋放出來，技術也順道釋出，往品牌路線去走。


大立強在毛利率高、股本小、爆發力強；亞光則在策略聯盟的市場行銷上雄霸一
方。


而在瞬息萬變的市場，兩家公司擺下的陣式近乎完美：從高階數位鏡頭到高成長的
DVD讀寫頭，都是「世代交替」最激烈的市場；而在更深遠的佈局方面：亞光鎖定的是
光通訊元件DWDM（解釋）模組、大立的LCOS（背投影器），背後則有聯電的策略聯盟。


高手過招，終究要給予對手的關鍵一擊。高階產品，比的就是這種市場爆發力，賴
以仁看好光通訊市場今年恢復的力道，亞光的DWDM產品毛利率可達60％以上；大立的背
投影電視關鍵組件LCOS，這兩年來則有大陸家電業的支持。


當年巖流島上的宮本武藏，一直等到日落時的陽光，正對佐佐本的眼睛時，讓刀面
上的反光，使對手分神。那一剎那，就是出招的時機。


這場精彩的光學龍頭之爭，誰會先等到致勝關鍵的那一道「光」？